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比特币最大的支持者是否会面临强制清算？Strategy 的股价正在下跌，比特币陷入困境，债务不断增加。该公司激进的策略会适得其反吗？
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几个月来，Strategy（前身为 MicroStrategy）一直处于高位，得益于比特币（BTC）的持续上涨以及支持加密货币的唐纳德·特朗普重返白宫后加密货币市场重新燃起的乐观情绪。
2024 年 11 月，该公司股价飙升至 543 美元的历史新高，与比特币创下新高的走势如出一辙。但这种兴奋并未持续太久。2 月 26 日，MSTR 跌至 263 美元，较峰值下跌了 52%，跌幅惊人。
本周的抛售尤其严重，MSTR 下跌 19%，因为比特币难以守住关键支撑位。截至 2 月 27 日撰写本文时，BTC 徘徊在 86,000 美元左右，比 1 月 20 日创下的 109,000 美元的历史高点低约 21%。
尽管 BTC 价格低迷，但 Strategy 并未动摇其以比特币为先的策略。就在上周，该公司加倍实施了其积极的增持策略，以平均每枚 97,514 美元的价格，以近 20 亿美元的价格又抢购了 20,356 枚 BTC。
此次最新收购的资金来自其市场股权计划以及大量认购的 20 亿美元可转换债券发行。
随着这一最新举措实施，该公司目前持有的比特币数量已达到惊人的 499,096 枚，占比特币总固定供应量的近 2.4%，遥遥领先地巩固了其作为最大企业比特币持有者的地位。
然而，尽管 Strategy 仍全力押注比特币，但市场并不那么相信。互联网上的一些角落警告即将发生“强制清算”事件，这表明如果比特币进一步下跌，Strategy 可能会陷入严重困境。
一位用户提出清算可能在 66,000 美元左右 BTC 开始，而另一位用户直言不讳地预测该公司可能在一年内破产。
但这些担忧有多少是真的？Strategy 真的会面临清算危机吗？还是这只是加密 Twitter 又一个自作聪明的例子？让我们来分析一下。
从数字、Strategy 持有的比特币的结构设置以及资本市场的运作方式来看，强制清算的理论并非完全不可能，但它需要最坏的情况“求救”情景。
首先，强制清算是杠杆、抵押品和贷方义务的函数。如果 Strategy 通过传统贷款购买比特币，而 BTC 的价格跌破临界阈值，债权人可以通过清算其资产来要求偿还。但 Strategy 的运作方式并非如此。
截至目前，该公司持有近 50 万比特币，价值超过 430 亿美元。然而，该公司还背负着 82 亿美元的总债务，杠杆率为 19%。
大部分债务都是通过可转换票据构建的——这是一种债务工具，让投资者可以选择将其持有的资产转换为股权，而不是要求立即偿还。这种结构比使用直接杠杆的公司提供了更大的灵活性。
Strategy 的关键缓冲是时间。该公司的大部分债务将在 2028 年之前到期，这意味着只要公司在此期间能够维持运营，就不必担心立即清算。
然而，这也带来了新的风险。如果比特币从当前水平下跌超过 50% 并维持在这一水平一段时间，再融资或展期这些债务可能会变得极其困难。
此时，除非投资者对比特币的长期升值有强烈的信心，否则他们将不愿意继续借贷。
另一个主要担忧是 Strategy 的票据可能被提前赎回。信用协议概述了公司发生的“根本性变化”可能引发这种情况，可能迫使 Strategy 清算其部分比特币资产以履行义务。
但什么才是根本性变化呢？根据 EpochVC 的说法，这需要正式的股东投票批准清算或解散公司。
这时，迈克尔·塞勒的影响力就变得至关重要了。他个人控制着公司 46.8% 的投票权，因此，未经他的批准，任何强制清算几乎不可能发生。
即使在最坏的情况下，外部投资者要求清算，塞勒也可以简单地投反对票，从而有效地全权控制 Strategy 的命运。
虽然这种控制水平可以保护公司免受恶意重组的影响，但并不能消除其财务风险。如果比特币价格进一步下跌并在较长时间内维持在较低水平，提前赎回和再融资挑战可能会给 Strategy 的流动性带来巨大压力。
自 2020 年以来，Strategy 就利用每一美元购买更多 BTC 建立了声誉，有效地将自己转变为比特币的代理人。
该公司面临的更大挑战可能不是清算，而是能否继续获得新资本来维持其积极的比特币收购模式。
2024 年 10 月下旬，MicroStrategy 公布了其雄心勃勃的“21/21”计划，旨在到 2027 年通过股票和固定收益证券组合筹集 420 亿美元，为其比特币购买提供资金。
该计划资金分配均匀，其中 210 亿美元来自股票发行，另外 210 亿美元来自固定收益工具。根据该公司 2024 年第三季度收益报告，已获得近 210 亿美元的资金——167 亿美元通过股权筹集，30 亿美元通过债务筹集。
与此同时，Strategy 以前所未有的速度增加了比特币的持有量。自 2020 年采用比特币策略以来，截至 2024 年 2 月，该公司已积累了 190,000 个 BTC。
但仅在过去一年，其持有量就激增超过 309,000 BTC，增幅高达 162%，使其比特币总储备量达到近 500,000 BTC，反映出其日益激进的做法。
现在的一个关键问题是投资者是否会继续支持这一策略。到目前为止，Strategy 已经筹集了数十亿美元，但对比特币支持的公司策略的兴趣在很大程度上取决于市场状况。
如果比特币的价格持续波动或进入长期低迷期，可转换票据持有人可能会要求更高的收益率或更严格的条款，而股票投资者可能不太愿意吸收新股发行带来的稀释。
宏观经济状况也带来了挑战。利率上升可能会使债务融资变得更加昂贵，尽管 Strategy 历来以优惠条件筹集资金，但形势可能会发生变化。
如果信贷市场收紧，该公司可能难以找到新可转换债券的买家，从而迫使其更多地依赖股票出售或其他融资方式。这将进一步削弱其股价，形成一个融资越来越困难的循环。
迈克尔·塞勒坚称，比特币现在只是“打折”，但市场可能并不认同他的信心。比特币挣扎的时间越长，投资者是否愿意继续为 Strategy 的不懈积累模式提供资金的问题就会越多。
如果 Strategy 被迫清算部分或全部比特币持有量，那么对加密货币市场造成的直接和长期影响将是严重的。
最直接的影响将是比特币价格的急剧下跌。与典型的市场调整不同，抛售是逐渐发生的，而 Strategy 的大规模清算可能会以大规模、集中的方式进行。
如果当时比特币的价格已经很低，这可能会引发下跌。即使只出售 10-15% 的持股也可能导致大幅下跌，尤其是在流动性紧张的情况下。
但如果抛售速度快、无序，大量抛售进入公开交易所，影响可能会更加严重，引发衍生品市场的大规模清算，并引发恐慌性抛售。
这样的事件是有先例的。2022 年 5 月，Terra 的 Luna Foundation Guard (LFG) 抛售了超过 80,000 个 BTC，试图保卫崩溃的 UST 稳定币，但失败了。
此举导致比特币价格在几天内下跌 35%，并引发了更广泛的传染，最终导致 Celsius、Three Arrows Capital 和 Voyager Digital 等公司的倒闭。
尽管 Strategy 的情况有所不同——它并没有支撑一种不稳定的金融产品——但其对市场造成的心理影响可能同样具有破坏性。
另一个关键问题是机构将如何反应。如果 MSTR 被迫出售，这将发出一个强烈的信号，即即使是比特币最有韧性的公司持有者也无法免受财务压力的影响。
这种说法可能会削弱其他机构和上市公司的信心，这些机构和上市公司一直遵循 Strategy 的模式，在资产负债表上持有 BTC。
除了最初的价格冲击之外，比特币的长期走势还取决于市场如何吸收此类事件。
如果机构和鲸鱼介入以较低价格购买 Strategy 的比特币，市场可能会迅速稳定下来——类似于 2022 年 FTX（FTT）崩盘后的恢复情况。
但如果需求疲软，比特币可能进入长期看跌阶段，从而推迟机构采用并使该行业倒退数年。
比特币经历了从交易所倒闭到监管打击等每一次重大危机，始终坚持向前发展。真正的问题是：如果比特币最大的支持者之一被迫退出，比特币会跌落吗？还是会再次证明它不属于任何人？
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